華夏未來資本劉文動:股市是時間的藝術 中國經濟和股市必將迎來新的春天,熱點題材,股票新聞,概念股,主力資金流入

華夏未來資本劉文動:股市是時間的藝術 中國經濟和股市必將迎來新的春天
2019-10-06

  有位作家說,每個人的時間都是由少量的高光時間和大量的垃圾時間所構成的。我們的人生實際上被某些特殊的日子甚至特殊的瞬間決定,我們在回憶中覺得特別美好或揪心的時光寥寥無幾,大量的時間都不痛不癢。

  文學抒寫聚焦于那些高光時刻,故意放慢敘述節奏,竭盡抒寫之能事,捕捉細膩的感覺,抒發婉轉的情感,好讓讀者盡可能延長享受高光時刻的美妙。

  無聊的時光則以“幾年以后....”這樣的敘述一筆帶過,仿佛它們從來沒在在我們的生命里存在過。

  這就是人們為什么喜愛“故事”的原因。

  愛上股票故事的人就沒有這么幸運了。

  我在股市中摸打滾爬二十二年,見證了數次股市的“高光時刻”。

  1999年至2001年、2014年至2015年兩次股市的高光時刻,A股投資者興奮地講述著“互聯網和移動互聯網的故事”,盡管后來成功的BAT和TMD根本跟A股無緣。2006年至2007年那次則開始講述中國經濟即將邁入“黃金十年”的故事,盡管那已經是中國經濟黃金十年行將結束的時刻。這種經歷常常令我懷疑我到底是生活在現實世界還是虛構的世界,因為大多時候投資者以回顧過去的方式前瞻未來,筆法和小說家如出一轍。

  跟高光時刻相比,低光時刻是乏味和無趣的,長著故事頭腦的投資者常常對此不屑一顧。可是生命的高光時刻從來都在平淡之中得以孕育。

  2019年的股市無疑就是這樣的時刻。

  霍華德在《周期》一書中將股市比喻成鐘擺,常常在兩個極端之間擺動。事實要稍稍復雜一些:

  1、鐘擺的擺動具有固定的周期,股市則沒有;

  2、鐘擺在達到一個極端往回運動的過程中在抵達另一個極端之前絕不回頭,股市則常常“一步三回頭”;

  3、鐘擺在達到極端的時刻會像故事敘述那樣放慢腳步,而在其它時間在加快節奏;股市則相反,在“牛或熊”的高光時刻,大多行色匆匆,留下無盡的低光時刻讓投資者苦熬,似乎故意要考驗投資者的耐心;

  4、鐘擺兩個極端的位置是固定不變的,而股市估值的高點和低點則變動不居。

  但如果我們忽略這些不同,單就它們都圍繞著某個中心點反復震蕩這一點而言,這個比喻倒也不無道理。

  股市的中心點在哪里呢?

  按照經典的金融學的理論,股票的價值取決于其未來獲取的自由現金流量的現值。為了不用貌似高深的數學公式嚇唬人、故作神秘,我決定略而不論。

  簡單地說,股票的價值取決于三個核心因素:

  1、公司的用資本回報率(ROIC)衡量的盈利能力;

  2、增長率(G)

  3、資本成本(WACC)或者說投資者要求的回報率(R)

  并且,只有在ROIC大于R的情況下,增長才能增加價值,否則就只能維持甚至毀損價值。如果前兩者都是符合市場預期的,那么價值的變化就取決于投資者要求的回報率變化。根據學術界對美國股市的實證研究,股市的要求回報率大體在9%左右,這是一個長期均值。換言之,股市長期沿著9%左右的價值增長線上升。

  我這么說,一定有人氣得恨不得罵“三字經”。因為,9%的數字沒意義,它代表了美國市場,甚至連美國也代表不了,學術研究從來就脫離實際,更何況各國國情千差萬別,怎么可以用一個標準呢?

  我同意。絕對的數字其實并不重要。重要的是,投資者的確會有一個要求回報率。

  這個要求回報率跟什么相關呢?

  大家都有買東西的經驗,知道貨比三家,挑選性價比最好的一家。

  買一件有形的商品,它的使用價值在購買的那一刻就基本上可以確定,并且據此付錢。買股票跟買東西稍有不同。買股票不是為了其使用價值,而是為了獲得回報。

  問題是,你在買股票的那一刻未來的回報是不確定的。

  換言之,投資就是以一個確定的現在去換取一個不確定的未來。

  于是,要求回報率就是你的期望回報率。如果你不想有不太確定的結果,那么你可以將錢投資在未來比較確定的機會上面。比如,找個放心的銀行存進去,或者買短期國債,這個愿望都不難實現。

  問題是這樣的回報你或許會不太滿意。想要更高的回報,結果往往就不會那么確定。

  投資者常常不信邪,既要高回報,又要不確定性小。最終的結果,常常是騙子更好地滿足了他們的愿望。

  確定性高的投資機會所帶來的投資回報,我們稱之為“無風險利率”,話雖這么說,無風險利率并非真的無風險,只是風險比較小。

  記住,這個世界上,沒有無風險的投資,你就是把錢全攥緊在手上,還有打盹的時候被偷、睜眼的時候被搶的風險。更何況,即便你對我國人民的素質或者警察叔叔抱持信心,央行也從來不會向你承諾不會發生通貨膨脹,確保你的購買力不受損失。

  所以,人之常情,有風險的投資就要有更高的預期收益作為回報,我們把這個因風險增加而要求的回報增加就叫做“風險溢價”。

  “無風險利率”加上“風險溢價”就是你要求的回報率。

  常言道:股市有風險,入市須謹慎。股市是有風險的,或者說投資股市的未來回報是不確定的,因此,人們對股市就會要求一個比無風險利率更高的回報(R)。

  如果投資回報率(ROIC)和增長(G)都是確定的,股票上市之后的真實回報率就等于要求的回報率(R),而跟它的投資回報率和增長都無關,很多人忽視了這一點。我舉一個債券的例子說明一下,你就會更清楚:

  假設有一只永續國債,面值100,票面利率為10%,市場要求的回報率是5%,那么債券一上市,價格就會高于100,具體多少學過金融學的都會計算。總之,如果你在上市之后買入這只債券,你的預期回報就是年化5%,而不是10%。

  所以,買好公司不能確保你獲取超額回報。

  只有買超出市場預期——它未來可能帶來的現金流比市場的預期還要“更好”的公司,你的回報才會超過市場的要求回報率(R)。

  很遺憾的是,習慣了故事思維的投資者常常把“高光時刻”當作生命的“永恒”,把股價表現最好的時刻的公司預期投資回報率(ROIC)和增長(G)視作公司經營的常態,從而不可避免地在故事落幕的時刻傷心失望、欲哭無淚。直至反過來,認為生命的低潮期會永遠延續,悲觀絕望、心如止水。

  殊不知,兩個極端都不符合古人倡導的“樂而不淫、怨而不怒、哀而不傷”的情感法則。因而都不是生命的常態。

  在常態的情況下,股市會沿著一個固定的價值增長線上升,這就是前面提到的“股市的中心點”。也就是說,長期而言,股市會沿著一個穩定上升的價值線上升。

  但正如人生一樣,常人的生活常常受到情緒起伏的影響,股市也總是圍繞著價值線而波動。我們把這個現象喚作“均值回歸”。意思是當股市因下跌而嚴重偏離長期均值的情況下,它會有向均值回歸的傾向;反之亦然。

  因此,要想獲得超過價值線的回報,理論上就是兩條路徑:

  1、自下而上,選擇可能持續超越市場預期的公司的股票,以時間換空間,忽略短期波動;但有時即便是擁有最好的公司的股票,持有它不賺錢或虧錢的周期也比你想象的時間長很多;

  2、利用股市波動的周期,“別人貪婪的時候我恐懼,別人恐懼的時候我貪婪”,尋找絕佳的“風險收益比”。

  關于第一條,不是我在這里討論的重點。說說第二條吧。

  如何利用周期?

  很久以前,我們就總結了一個分析框架——MPELVS(宏觀經濟、政策、盈利、流動性和信用、估值以及市場情緒)模型來給股市的進行周期定位和確定“鐘擺”大概率的擺動方向。

  投資最重要的思維之一就是概率思維。概率的意思是有很多可能的結果,你永遠不可能確切地知道接下來是哪種結果,只能說出現哪種結果的概率高一些,哪種結果的概率低一些。

  股市永遠不會向鐘擺一樣,擺過了一個極端,義無反顧地走向另外一個極端。

  確定“股市鐘擺”大概率的擺動方向,就是確定股市大概率上處于高風險區域還是低風險區域,還是風險不高不低的非極端區域,以至上下回擺的可能性都存在,中期內向哪個方向擺動的可能更大。

  投資最重要的思維之二就是時間思維。如果你想預測下一分鐘、下一天、下一周、下個月乃至下個季度的市場方向,那么你可以看看圖表,猜猜看,至于準確性只有上帝知道。如果你有十年以上的投資周期(別忘了,即便是茅臺,你在2007年買了,遲至2015年股價才創出新高,也就是說這八年的時間都可能不賺錢),那么你可以忽略周期的波動,在合適的時機選擇幾個“好公司”長期持有。但在這種情況下,謹記投資最重要的思維之一——概率思維就更顯重要。否則,你以為買了一間“你認為的好公司”的股票,十年后被證明不像你想象的那樣,你就欲哭無淚了。據我的經驗,這樣值得長期持有的公司不超過5%,甚至更少。

  投資最重要的思維之三就是擁有自知之明。別以為,你什么都可以懂。有的人讀了幾本書,以為就可以成為某個領域的專家,于是對自己所投資的公司股票信心滿滿,結果常常被市場教訓得鼻青臉腫,不敢以真面目示人。巴菲特說的“能力圈”大抵就是這個意思,沒有人可以做到什么都懂,哪怕你傾盡全力去學習。

  不小心還是談到了第一條——自下而上選股的內容,但這幾個思維跟第二條也不無關系。回到正題,關于MPELVS:

  霍華德在他的《周期》那本書里談到了一些,大抵跟我的框架相似。但有幾點不同:

  1、他沒有考慮P—政策的周期,或許是因為美國政府對經濟和股市的政策干預比咱們小得多;

  2、他認為周期只能定位,而不能預測。事實上,能不能預測也不重要,因為他認定,股市像鐘擺,只要確定了周期的位置,剩下來的就是等待周期回擺,相對于極端值,中間的波動都可以忍受。如果你能做到忍受一定的波動,預不預測也無所謂。但別忘了歷史上A股的波動性比之美股可要大得多。

  3、如果股市不處于兩個極端區域,甚至處于中間狀態,你打算怎么做呢?理論上,你可以等。但是極端位置若干年才遇上一次,大多時候股市都處于不上不下的位置。如果你從事的是資產管理,在A股這樣波動極大的市場,拿著客戶的資金很長時間按兵不動,你真得好好掂量掂量!除非你認準了股市短期內一定以下跌收場。

  我不打算面面俱到,重點談以下幾個方面:

  一般相信,經濟的周期是三個周期的嵌套和疊加,庫存周期、產能周期和信用周期。自中國經濟2008年見到本輪周期的高點以來,增長率基本就處于持續下降的趨勢之中。但跟前幾次周期的拐點不同,本輪下降周期剛好處于中國經濟潛在增長率下降的結構性調整和經濟周期性下降的交匯點。這給周期定位帶來了一點挑戰。

  關于潛在增長率,大部分學術研究認為,追趕型經濟體從高增長轉向中高速增長的階段,潛在增長率會下降40%-50%。中國經濟頭35年的潛在增速大體在9.8%附近,按照下降40%-50%計算,中速增長平臺的潛在增長率大體應該在5%-6%之間,目前的位置大體在這個區間的上緣。

  雖然具體的潛在增長率不太容易判斷,但判斷經濟是否處于潛在增長率附近,我們還可以憑借就業和物價指標大體上找到一種感覺。如果就業不足、失業嚴重,或者物價表現為通貨緊縮狀態,則經濟很可能處于潛在增長率之下,周期尚未觸底。相反,如果物價通縮的狀態已經好轉,處于去通縮的階段,那么經濟很可能已經走過最壞的情況,正趨于好轉,但尚未進入周期上升階段。事實上,2016年下半年以來,以PPI為代表的生產者價格在經歷了50多個月的通縮之后出現回升,一度引發了市場關于新周期開啟的討論。事后來看,雖稍顯樂觀,但毫無疑問是重要信號。失業率的情況也大體類似。

  另外,從短周期的庫存周期角度看,中國經濟總體的庫存水平處于有史以來的最低水平附近,這表明因快速去庫存而引起的經濟快速回落的風險較小。從中周期的產能周期角度看,從2014年以來,制造業企業資本開支的增速就保持在極低的個位數水平,考慮到制造業產能平均3-4年的供給周期,幾年前沒有產能的投資,目前當然也不可能有新增產能釋放,再加上供給側改革去產能的效果,大概率上,產能周期也處于觸底回升的階段,什么時候越過產能的平衡點而進入利潤加速增長階段則有待觀察。

  從以上這幾個方面看,可以有把握地說,經濟縱然沒有觸底,也是處于底部附近。

  新周期之所以遲遲尚未啟動,還有兩個重要的原因:

  一是,去杠桿的影響。中央于2017年底提出“三大攻堅戰”,推動“去杠桿”是其中重要的一項政策,這個政策的影響十分巨大。

  二是,中美貿易摩擦的影響。

  其中,“去杠桿”政策既是政策周期的邏輯又是信用周期的結果。

  首先,從信用周期的角度看,這是跟短周期的庫存周期和中周期的產能周期相對的長周期因素。前兩個周期前面已經討論過,不再贅言。這里再說說信用問題。按照債務/GDP的比率衡量,中國這個比率大體在250%-280%之間。跟美國大體相當,比日本則差之甚遠。國際上,這個比率有比中國低的國家如希臘出了問題的,也有比中國高的如日本至今還安然無恙的。這說明,這個比率并不必然構成高風險,原因是中國和日本一樣,依賴國內儲蓄為債務融資,而希臘則依靠國外儲蓄融資,因而債務風險是相對的。但如果采取激進的“去杠桿”措施,則危機很可能從理論變成現實。原因是債務要么用于消費如歐美,主要表現為政府和個人部門的債務增長;要么用于投資,變成了產能或者基礎設施。前者依賴收入增長降低杠桿,后者依靠盈利增長緩解杠桿比率。共同點是都需要時間,不同點是,通過信貸刺激消費不可持續,合適的產能或基礎設施投資則可能帶來回報,只不過回報期稍長,同時基礎設施對整體經濟還存在較強的外溢效應,可以促進全國大市場的形成以及分工和交換的發展。中國的情況大體屬于后者。但激進的去杠桿措施則要求企業迅速將業已形成的資產變現,償還信貸,姑且不論基礎設施和產能資產能否迅速變現的問題,即便可變現,資產在人為要求的同時變現的壓力下,也會喪失流動性,導致資產價值的貶損,進而導致抵押價值不足,陷入債務-資產通縮循環,危及經濟和金融穩定。

  2017年下半年以來的政策雖然造成了一定的問題,但幸運的是,從2018年底到2019年初,中央及時調整,采取了包括減費、降稅等一系列措施穩定了杠桿,同時保持了企業流動性和信貸等融資渠道的合理寬松,有力地緩解了形勢,但跟常態相比,反映實體經濟融資能力的信用利差仍然偏高。

  其次,從政策周期的角度看,政策具有反周期的屬性。2017年開始實施“去杠桿”的政策,恰恰說明中央有可能當時做出判斷,自2016年底以來,經濟已經擺脫快速下行的階段而進入企穩甚至上行的階段,所以才開始關注信用擴張的潛在風險問題。回顧歷史,上一輪經濟進入上升階段伊始的2013年,政策上也有過反向調節的實踐,標志性的政策就是“鐵本事件”。所以,國內政策向來具有反周期的特點,而且往往影響不小。沒有關注到政策這個特點的投資者難免要吃虧。

  回頭看,歷史上股市有兩次在先行走出價值股行情的基礎上反向運動。上一輪是2003年“五朵金花”行情的夭折和2004-2005年的熊市;這一次則在2007年價值股行情的基礎上急轉直下,出現了2018年的熊市。而且兩次股市周期當中,都經歷了科技成長型投資的泡沫破裂和向價值型投資的轉型。所以,當這次市場再次歡呼價值投資的春天和所謂“核心資產”之時,我有一種恍如隔世之感,仿佛時間回到了2004年,當時,市場同樣高舉“價值投資”的大旗披荊斬棘,茅臺、長江電力上海機場等股票受到投資者熱烈追捧,出現所謂公募基金“抱團取暖”的現象。

  “無可奈何花落去,似曾相識燕歸來”。

  跟上一輪周期略顯不同的是,信用周期和流動性周期所處的位置。

  2001年以來的上升周期得益于:

  一是國內的改革政策。如啟動住房市場化改革以及一些產業優化政策;

  二是加入WTO,充分利用全球化的紅利效應;

  三是金融領域的改革和重組。如給國有銀行注資、成立四大資產管理公司剝離銀行不良資產和四大銀行改制上市。

  這一切政策一方面啟動了需求,另外一方面也為信用周期進入新的擴張周期奠定了良好的資本基礎。

  反觀本輪周期,去杠桿的任務還很漫長;改革紅利的釋放還需要更大膽的想象;貨幣政策的空間也受到杠桿率偏高的制約。但有利的因素是:

  1、國內政治穩定,有利于防范類似拉美國家那樣的民粹主義對國家發展大局的挾持,從而有利于幫助中國擺脫“中等收入陷阱”的威脅;

  2、無論是基礎設施建設還是“脫貧攻堅戰”都有利于擴大中國經濟的市場空間。長遠來看,我們終將受益于此;

  3、中國經濟轉型正有條不紊地進行。一方面,一大批傳統行業正在快速升級,逼近甚至趕超效率前沿,如通訊設備、高鐵、電力設備、精細化工、電子元器件等等;另一方面,新興產業精準卡位,如在移動互聯網、新能源、新能源汽車、物聯網、大數據、人工智能等前沿領域中國亦占得了先機。

  站在百年未有之變局的新時代起點上,我們有充分的理由相信,中國經濟和股市必將迎來新的春天。

  歸根結底,股市是時間的藝術。

(文章來源:中國基金報)

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